文章来源：36氪

文｜刘婧琼

编辑｜阿至

2025年 2月 26 日，36 氪举办了「并购大时代？寻找“最大公约数”」OpenTalk 直播分享活动，直播特邀汉能投资集团董事总经理龚燕杭，他就并购重组的市场趋势、政策解读、交易策略、卖方视角等多个要素展开了深入探讨，并与观众进行了现场 Q&A 互动。

对于如何把握并购重组的市场机遇，应对挑战，实现企业价值最大化，龚燕杭分享了他的见解和经验。以下是本场直播的干货总结：

分享关键词：#当前环境 #并购退出 #新趋势 #卖方角度

并购新趋势

龚燕杭从供给端和需求端，拆开分析了驱动并购重组市场升温的原因：

从供给端看：大量项目在一级市场无法上市，出现股东退出和后续融资受阻问题。A股IPO数量急剧下降，受理几乎停滞。港股上市容易，但存在流动性和股价折价问题。美股流动性好，但因地缘政治因素导致对中概股不友好。美国上世纪80年代超过80%的项目靠IPO退出，到了今天，超过70%的项目靠并购退出，靠IPO退出的项目不到10%。而中国与美国正好相反，我们才不到10%的项目靠并购退出。历史证明很多美国的一些东西慢慢都会演化到中国，中国并购市场还大有可为。

从需求端看：第一，在经济下行周期，上市公司增长停滞，通过并购整合是一个增厚业绩的很好的手段；第二，现在很多行业太卷，通过并购进行行业和产业整合，这也是监管层鼓励的动作；第三，在低利率环境下，银行等金融机构的并购贷等产品给并购买方提供了很好的弹药；第四，很多小市值上市公司在新规下面临退市风险，希望通过并购缓解退市压力；第五，政府和并购基金的兴起，政府希望做并购招商，很多之前投成长期项目的PE也在转型并购。

 差异化定价与业绩承诺

龚燕杭认为在当前融资估值与并购估值倒挂的市场环境下，差异化定价的出现机率会越来越大。常规差异化定价的做法是后期投资人估值>早期投资人估值≥管理团队估值。后期投资人投资成本高，因此只能拿回本金+利息；早期投资人投资成本低，因此估值打折但还有正向收益空间；投资人的差异化作价和标的评估值的差额由管理团队让渡。但也有一些变种方法，比如由管理团队承担对赌义务，结果是管理团队估值>投资人估值。

另外一个并购逃不掉的话题是业绩承诺，龚燕杭发现近期趋势稍微有些退潮，企业不进行业绩承诺的比例比原来更大一点。在汉能代表卖家进行实操过程中，有几种情况是会去和买家谈判，不设立对赌：

第一种情况，价格问题。价格以静态市盈率或者市净率来算，有时候可以谈不对赌，特别是用资产基础法算，不对赌概率很大。

第二种情况，标的被收购后立刻要整合。团队可能就被拆散了，或者产品被融合了，这个时候标的公司无法独立运营，肯定无法做对赌。

第三种情况，买卖双方是竞争对手。比如以大收小，这种情况下也无法对赌。原因很简单，如果双方是同行业竞争对手，肯定希望并购后大家不去打仗，大家共同去服务同业客户才是最优选择。

卖方视角：什么是好买家？

现在市场中要并购的买家特别多，但实际上靠谱的买家可能没有想象那么多，并购是一个排他的游戏，和不太成熟的买家谈判，很耽误时间并有可能影响标的公司的正常经营。基于实操中积累的经验，龚燕杭分享了他对好买家的看法：

首先，买家有充分的并购动力，知道自己为什么要买。到底是为了产业整合？为了补一块能力？为了跨界转型？这些都行。

第二，买家有明确的并购需求。如果买家什么都看，没有方向就下不了决心。另外，什么都看容易看花眼。最后，买家看了很久也没有出手，对于卖方也是一种浪费时间。

第三，买家有充沛的支付能力。这是一个交易可行性的保证。在海外很多项目进行大型并购时，卖方会要求买方出具资金证明。国内这方面要求很少，但提前评估买方支付能力挺重要。

第四，买方有高效的决策路径。并购路径很非标，因为并购交易对于买方影响会很大，一般是一把手工程，但一个买方机构里面能够影响并购成败的人有很多。到底买方的决策路径是什么？卖方要从买方哪个点切入跟买方去谈？

最后，买方有专业的执行团队，并购交易比股权投资复杂太多，就算双方实控人有很好的共识，执行不到位也可能夭折，比如说涉及到监管审批、反垄断申报等等，这些需要买方来执行具体的东西。买方执行团队是否专业，影响很大。

好买家要素分析

企业和市场到底在关心什么？

Q1：买方市场从财务投资者主导转向产业资本主导，这对卖方的交易策略有哪些具体的影响？

龚燕杭：首先，卖方一开始就要想好想找什么样的产业资本，这些产业资本的诉求是什么，长处是什么？企业的短板，产业方能怎么帮忙弥补？同时企业的长板能够帮到产业方。按这个策略，相对更容易推进项目。

另外一点，不要有显著的强者vs弱者心态。要保持这种心态：虽然我可能有些方面比不过你，但我在另外的方面确实能帮你。从卖方角度，从“我能帮到买方”去谈，这个交易才更有可能落地。

Q2：产业资本跨界去并购非自身强项领域的龙头标的，应该采取什么样的价格谈判策略？

龚燕杭：策略很简单，就是“独立运营，留有余地”。无论是从给的价格、未来给的独立经营权限，以及未来的发展趋势等方面，承认我这方面没有你做的好，给对方很多自由发挥的余地。从交易架构上来说，可能不会把标的马上融合进来。过了几年如果发现两者无法融合，标的对自己的价值不大了，可以把对方重新出售或者让对方独立上市。

Q3：从卖方顾问的角度看，并购谈判中最容易被忽视的隐性成本是什么？

龚燕杭：一开始就要评估各项成本。从小的影响来说，跟A谈判不成浪费了半年，期间也不能跟别人谈，浪费了时间成本。从中等影响来说，在谈判过程中，对公司企业是有影响的，尤其是有上下游关联的非完全跨界的并购谈判案。从大的影响来说，如果最终整合失败，除非一开始设计的方案是独立运营，否则对公司长期损害特别大。这些都是隐性成本。

Q4：当前一些并购退出需求集中在资本退出压力大的行业，许多标的估值与买方的预期存在较大的差距。卖方如何去判断是不是应该折价退出，还是应该等待市场回暖？

龚燕杭：从更大层面看，市场回暖要看在整个经济大环境中，行业在中国的发展阶段，这里可以参考美国。很多行业原来能给高估值的原因是大家对未来增长预期很高。你有增长预期，你才会给他更高的估值。

举个典型的例子，软件行业原来的估值都特别高，十倍市销率（PS）都很正常，是因为大家对他的预期确实比较高，认为未来的增长性很高。但到了某个年代之后，发现不是这回事，整个行业没有增长。

对有些行业我们要判断，不是判断未来资本市场能不能突然给现在10倍～20倍的PS，而是要判断这个行业的内生增长是否可能起不来了。在短期未来若干年起不来的情况下，我认为比较好的选择还是依照目前的倍数并购掉。如果认为这个行业能起来，相信倍数也能起来，那这个时候可以去做一些更长期的等待。

Q5：经济下行的周期中，卖方是否更关注现金退出而非换股交易？您的建议是什么？

龚燕杭：这根据各家风险偏好有所差异。目前情况下，现金交易是比较好的选择，但现金交易普遍给的估值低一些，而且很多情况下有可能是一部分现金，一部分换股。如果是换股交易，要考虑很多因素：

第一，买方上市公司的股价现在是不是虚高？第二，换股会有折价，一般是打八折。第三，这一单是什么性质的交易？如果是市场上受欢迎的故事或者同业整合，大家还是比较好看的。我建议这个时候要去做测算，看看并购之后有没有可能出现一些协同，股价有没有提升空间。