作为高质经济形态，数字经济指的是直接或间接利用数据来引导资源发挥作用，推动生产力发展的经济形态，技术层面包括大数据、云计算、物联网、区块链、人工智能、5G通信等新兴技术；应用层面，“新零售”、“新制造”等都是典型代表。汉能投资的并购月报主要聚焦“数字经济”，致力于紧密追踪市场热点交易、及时提示并购趋势信号。

数据来源 | 精灵数据、wind、彭博、汉能整理

全球变局下的中国并购市场——2024年回顾与展望

2024年，全球经济在多重不确定因素交织中前行。地缘政治冲突持续、通胀压力反复、货币政策分化，以及科技革命与绿色转型的加速推进，构成了复杂多变的国际环境。根据IMF预测，2024年全球经济或将达到3.2%的增长，在高通胀下实现软着陆。不过区域与国别之间经济增长分化明显。发达经济体整体增速低于新兴和发展中经济体，尤其是亚洲经济体表现良好。2024年中国在稳增长政策支持下，经济复苏步伐逐步加快，2024年GDP同比增长达到5%。在低利率的刺激下，全球并购交易活跃度有所上升，根据彭博数据，2024年，全球并购金额重新突破3万亿美元。2024年，国内并购市场也异常活跃，利好政策频出，卖方增多，买方兴趣增加。在数字经济领域，超百亿规模的并购相比去年有所增加，整体并购金额也大幅上涨，2024年也被称为“并购元年”。

去年9月24日，“并购六条”的发布在业内引起了广泛讨论，尤其是在推动新质生产力转型升级、科技创新升级及产业布局、跨行业并购、未盈利资产收购、“两创”板块公司并购上下游资产、传统行业通过重组合理提升产业集中度、鼓励私募投资基金积极参与、对重组估值业绩承诺同业竞争关联交易等事项提高包容度、提高交易灵活性和资金使用效率等方面产生了积极影响。根据Wind数据显示，全年A股市场共披露131单重大资产重组项目，其中第四季度交易量环比增长117%，受“924并购六条”政策影响明显。

展望2025年，在政策红利释放、产业升级深化与退出压力加剧的推动下，中国并购市场有望迎来新一轮增长。同时，新质生产力相关行业，或将成为并购交易的热点领域。随着市场参与者的心态渐趋成熟，交易结构更加多元化，基金参与控股、类借壳等创新模式或将进一步增加并购市场的活跃度。在全球经济格局重塑的背景下，中国并购市场的独特韧性与发展潜力，将为全球资本注入新的动能。

本报告以数据为基石，以前线洞察为脉络，旨在为读者呈现2024年中国数字经济并购市场的全貌。通过对全球与国内并购趋势的深度分析，我们希望为市场参与者提供兼具战略高度与实操价值的参考，助力其在变局中把握机遇，实现价值增长。

并购十问

在撰写并购报告前，汉能内部做了一个简单的调研，作者向汉能业务同事进行了内部访谈，希望在呈现数据表现和分析的同时，也能通过前线业务同事的实操和观察了解数据背后的驱动因素、市场参与者心态及对未来的趋势预判。

此次通过十个关键问答，我们深入探讨了2024年并购市场的表现是否符合预期、卖方态度转变的原因、活跃买方的特征、标的的选择标准以及跨境并购等相关的问题，希望为市场参与者提供更具操作性和前瞻性的参考，帮助他们在复杂的市场环境中把握机遇，规避风险。

Q1 2024年有没有什么印象深刻的并购案例？

汉能：提及次数较多的是：思瑞浦差异化定价收购创芯微、百傲化学跨界收购芯慧联、DCP收购大润发；蛇吞象代表：光智科技收购先导电科；出乎意料的：名创优品“入局”永辉；历史多次被提及但近期发生的：北森收购酷学院。

Q2 这些案例也算是过去一年比较有代表性的复杂交易案例了，汉能以往也做了很多这样的案例，在面对这种大型复杂性交易，作为财务顾问如何设计交易结构？又如何理解差异化定价？

汉能：首先，交易结构设计要服务于交易目的，比如名创优品63亿收购永辉29.4%的股权这个交易，就交易结构来看，虽然名创优品取得了A股上市公司29.4%的股权且成为第一大股东，但其声明并不控制董事会，不会合并报表，这也就不属于并购交易，由于是老股转让，不涉及新股发行也没有业务合作协议，这只能算是一笔规模较大的财务投资。如果是站在投资的角度，如此巨大额度、持股比例的投资，在现有的A股减持规定下，持有期的公允价值变动对投资人主体的报表的影响、锁定期结束后的退出节奏和路径安排、以及退出时市场能健康消化的交易规模等都需要财务顾问在设计交易结构时提前考虑和测算。如果需考虑战略和业务协同，那需要在交易结构中增加公司治理、业务合作协议、协同计划等讨论，与董事会成员、管理层和业务体系做沟通和谈判。

其次，“差异化定价”在融资估值与并购估值倒挂的背景下，出现的几率越来越大。刚刚我们提到的“思瑞浦收购创芯微”就是很好的代表。

从商业角度来说，差异化定价主要是后期投资人投资成本高，因此只能拿回本金+利息；早期投资人投资成本低，因此估值打折但还有正向收益空间。投资人的差异化作价和标的评估值的差额由管理团队让渡。结果是后期投资人估值>早期投资人估值≥管理团队估值。

• 以思瑞浦收购创芯微为例，此次交易就设置了三档受让价格：外部投资机构价格>早期个人投资者艾育林>杨小华等管理团队股东
• 本次交易的差异化定价综合考虑不同交易对方初始投资成本等因素，由交易各方自主协商确定，差异化定价系交易对方之间的利益调整导致
• 财务投资人定价考虑初始投资成本较高、国有资产增值保值、相关增资协议约定的回购条款利率
• 艾育林定价考虑投资时点较早、初始投资成本及投资风险
• 财务投资人、艾育林的差异化作价和评估值之间的差额由标的公司管理团队股东让渡

Q3 看了2024年的并购数据后，结合你做业务时的真实体验，你觉得2024年是符合预期还是低于预期？

汉能：面对这个问题，汉能内部其实有两种说法，一部分认为基本符合预期，主要原因有两点：

第一，自2023年IPO通道收紧后，市场各方普遍认为并购交易是一级市场困局重要的解法，虽然此前并购交易喊得火热，但市场化并购交易数量和金额并未看到明显的变化，不过“924并购六条”出台后，并购市场各方正在慢慢动起来；

第二，根据Wind数据显示，A股2024年全年共披露了131单重大资产重组项目。四个季度分别披露了19单、25单、32单及55单，呈逐步上升趋势。其中，第四季度，得益于并购六条的出台，并购数量显著增长，较前三季度平均值增长了117%。

另外一部分认为从市场热度和并购成交数据来说二者并不匹配。首先，在市场高预期条件下，市场化并购数据并不匹配市场热度。这其中主要的原因是买方在经济换挡期趋于谨慎，毕竟并购存在风险。

其次，中国本身并购文化并不成熟，没有像海外一些大公司那样热衷于并购，并且把并购作为公司发展壮大的一种策略。比如全球前十五大市值的科技公司过去10年平均每年会进行6笔并购交易。

最后，市场火热更多地是从卖方角度出发，确实2024年有更多的公司愿意卖了。就汉能接触到的创业公司里，超90%创业公司都有被并购的意愿。

总的来说，2024年并购市场的火热是客观存在，但也有些噪音，比如政策刺激或加快了过往并购的谈判，但这些都来自于存量市场，增量市场的交易仍需要买卖双方心态的成熟（对并购的看法、对估值的看法）、完善的市场定价体系和支付工具等。

Q4 普遍可以感受到市场尤其是标的公司对并购态度的转变，你觉得促使他们变化的原因是什么？

汉能：2024年并购标的明显增加，很多初创公司、独角兽开始对并购持抗拒态度，但随着大环境转变，一方面很多公司看到上市通道遇阻承受压力，另外也是看到了并购政策支持、创新性的并购交易架构等案例层出不穷，逐渐也开始拥抱并购。作为有二十多年并购经验，多次经历过周期的汉能团队，从在手案子数量及与机构、企业交流的观察能明显地感觉到并购周期已经来到了逐步发力的阶段。

变化的原因有很多，简单总结起来有：上市可能性大幅降低甚至是渺茫，退出回购压力（包括对赌协议），后续融资艰难使得日常经营难以维系，以及一些一代企业家到了退休年龄面临二代接班问题等。

Q5 寻求并购的企业有什么共同的特征？

汉能：大体分为两类：

一类是有IPO预期的，但撤否的企业，这其中可能涉及一些对赌回购条款，所以企业可能会寻求被并购；

另外一类是目前看不到上市希望且未盈利企业，这些企业自身造血能力欠缺，需要资金注入，而且账上没有足够现金解决股东回购问题。

Q6 你觉得现在市场上活跃的买方属于什么类型？为什么是他们？

汉能：并购的驱动因素主要有：扩充产品和服务、获取新资产、进入新区域市场、行业垂直整合、收购被低估的资产、提高行业集中度和实现规模效益。不同的驱动因素下，有不同的买方，有真正购买意愿的企业或许无法详细统计，但目前国内市场上比较愿意去看标的的买方主要有：

国有企业，他们是政策驱动下的专业化整合主力军。

并购基金，是并购市场上的活跃买家。

产业型买家，他们有明确补强自身业务的需求，且有一定支付能力，加上政策鼓励的引导，会比较积极看一些标的。

一些非上市公司，他们自身体量无法上市，又有一定资金，希望能抱团上市或促进业务发展。

还有一些期待提振二级市场股价的上市公司，面对IPO收紧，有些捡漏好资产的心态。

Q7 那这些买方需要什么样的标的？

汉能：这个可能是千人千面，比如产业并购方需要的是可以有业务协同的标的，国资央企受政策驱动的影响，会倾向于政策鼓励型企业，在符合自身并购目的的基础上，最大的共性是要有利润且便宜。

Q8 并购的驱动因素里有一条是进入一个新市场，那么现在出海这么火热，跨境并购会不会活跃起来？

汉能：确实有些跨境并购发生的驱动因素来自于进入新市场，不过就2024年的数据来看，2024年的跨境并购数据并不如2023年。2024年已发布的中国大陆参与的跨境交易数量较2023年相比有所下降。与2023年相比，2024年中国大陆跨境并购市场，已完成出海跨境投资交易约640起，投资金额约为338亿美元，交易数量与交易额分别同比下降22%和17%（彭博）。猜测主要原因除了欧美对中国企业并购审查加强、全球经济不确定性增加、人民币贬值、融资成本上升等影响外，A股企业的估值低迷也削弱了其通过股权融资或换股方式完成跨境并购的能力。

不过未来中国企业在特定领域的出海并购会展现出一定的韧性，尤其是在消费、新能源、金融、新工业等非敏感领域。

Q9 你觉得2025年的并购会比2024年好吗？为什么？

汉能：整体看好。原因有以下几点：

1）从历史上来看，全球并购交易随着经济的发展有很强的周期性，1998年以来，全球并购经历了四轮周期性发展，在2000年，2007年，2015年和2021年达到顶峰。

就国内来看，A股IPO与并购重组呈现出周期性互补趋势。A股IPO与并购呈“跷跷板效应”：A股大小年的情况较为明显，IPO小年时，并购重组退出就会增多。

2）利好并购政策频出，市场对政策的消化有滞后性：并购六条对并购市场还是起到了很大的推动作用，按照2024年最后一季度的走势看，2025年会有更多的并购交易消息。

3）一级市场“退出”成为重中之重，在IPO通道收紧的情况下，并购成为一级市场退出的重要渠道。从汉能获客方面，通过机构找过来的并购约占五成。

4）新的变化正在出现：市场上也出现了更多种类的交易形式，比如基金参与控股上市公司、类借壳等。

Q10 2025年，你比较看好哪个行业的并购？为什么？

汉能：总得来看，应该是新质生产力相关行业的盈利资产，最好现金流也比较好。从可行性来说，符合政策导向会更顺利。盈利、现金流好则可以佐证卖方公司业务发展的不错，且为买方提供了足够高的安全垫。对公司经营来说，为买方业务发展注入新的技术/生产模式，也有助于提升股价表现。

国内并购总览

2024年国内数字经济并购市场概况：1075笔交易略下滑，平均单笔并购交易规模上升

2024年，中国数字经济并购市场整体交易活跃，交易数虽有所下滑，但交易金额大幅上升。按对外披露交易金额的交易口径统计，2024年，数字经济领域的并购交易达到1075例，与2023年的1268例相比，有所下滑，下滑幅度达到15%；但交易金额则由2023年的2,824亿元上升至2024年的3,416亿元，涨幅达到21%。

在交易数量下降，交易金额增长的背景下，平均交易规模上升，在已披露的交易金额中，2024年披露交易规模平均值为5.3亿人民币，高于2023年的4.1亿人民币，涨幅达23%，增长明显。

2024年国内前10大交易占全年总交易额近四成

对于数字经济领域前10大披露交易，2024年的交易金额出现小幅上涨，涨幅达5%，由2023年的1,266亿元上涨到2024年的1,330亿人民币。不过前10大交易案例占全年总交易金额，2024年却略微下滑，由2023年的45%下滑至2024年的39%。剔除前10大交易后，2024年的平均值为3.0亿元人民币，相较于2023年的平均值2.3亿元上升30%。

从交易规模的角度看，2024年数字经济领域中披露金额的交易案例共计695起，其中<1亿、1~5亿、5~10亿的交易的数量占比分别约55%、24%、6%。整体市场以小于10亿的小规模交易为主，这一情况与2023年基本一致。不过大于100亿规模的交易数量，2024年是2023年的2倍。

2024年数字经济并购：硬科技、医疗健康和企服领跑

2024年，卖方标的主要集中在硬科技、医疗健康和企服并购领域，这一情况与2023年相差无几，硬科技与医疗健康交易数量和交易金额一直位居各行业并购交易的前两名位置。

“并购六条”后的市场走向

趋势一：新政后并购市场活跃度明显提升：自924以来，已有90余家上市公司披露了对外并购事项，半导体等热门行业的并购事件相比新政前增加明显；

趋势二：上市公司并购的监管有所放宽：在已公告的市场化并购案例中，交易方案相对多元化，以股权支付的交易比例大幅提升，设置业绩承诺的交易量比例有所下降，监管呈现放松趋势；

趋势三：符合新质生产力方向的并购成为主流：标的行业为软件、半导体、材料、生物技术等科技行业的交易比例大幅提升，符合“新质生产力方向转型升级” 的新政要求；产业并购仍为主流，跨行业并购比例在924前后并未有显著变化。

趋势四：估值定价突破趋势：A股上市公司的并购估值习惯以市盈率为指标来进行衡量，不过“并购六条”中对估值标准的表述更加宽松——充分发挥市场在价格发现和竞争磋商中的作用，多角度评价并购标的定价公允性。

2025年并购市场展望：挑战与机遇并存

2024年，被业内广泛称为“并购元年”，标志着并购作为企业战略工具的价值正被深度挖掘与重塑。无论是扩大市场份额、获取关键技术/人才、实现收入与成本协同效应，还是培育新增长曲线，并购正成为企业快速进入新市场/领域、扩展可触达市场总量（TAM）的重要手段。随着更多企业意识到并购的战略意义，相信2025年并购市场将会有更进一步的发展。

尽管2025年并购市场可能不会出现爆发式增长，但基于当前趋势，预计其活跃度与规模将超越2024年。以2025年初北森收购酷学院这一标志性事件为例，这一交易不仅是企业服务领域估值重塑的典型案例，更折射出当前一级市场估值回调的压力。北森1.8亿收购酷学院，而酷学院被并购前最后一轮的估值大约为16.5亿人民币。这一现象揭示了2024年中国并购市场的核心逻辑：从“资本叙事”转向“生存刚需”，从“烧钱扩张”转向“精耕现金流”。这一案例或将激励更多企业放下估值包袱，通过务实并购实现“活下去”与“强起来”的辩证统一。

然而，机遇与挑战并存。当前，国内企业普遍面临内生增长乏力、IPO通道受阻、上市股价表现不佳等困境，这为并购创造了新的契机。但与此同时，企业也需应对整合、财务、信息不对称、创始人情节等多重挑战。此时，专业服务机构的作用显得尤为重要。它们通过精准的谈判与条款设计，帮助交易双方在细节、分工及后续整合中达成共识，求取最大公约数。与股权投资相比，并购交易更为复杂，流程更长，涉及利益方更多，定价难度更高，因此需要更精巧的交易结构设计与执行能力。

正如汉能投资集团董事长兼CEO陈宏先生所言：“并购如同驾驶飞机，既需要像飞行员一样精准掌控全局，又需要像心理医生一样，耐心与创始人及股东沟通，解决心理障碍，帮助他们放下负担。”许多并购交易的失败，往往源于缺乏这样一位“飞行员”来洞察双方痛点，化解交易难点。汉能投资在并购领域深耕20余年，曾主导并参与多起里程碑式的大型并购重组交易及私募股权融资，累计交易金额近700亿美元，为产业健康发展提供了强有力的支持。

展望2025年，中国并购市场将继续在挑战中孕育机遇。随着企业战略思维的转变与市场环境的优化，并购将成为推动企业转型升级、实现高质量发展的重要引擎。未来，那些能够精准把握趋势、高效整合资源的企业，将在这场并购浪潮中脱颖而出，引领行业发展新格局。