9月24日中国证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（以下简称“并购六条”），监管层传递了大力支持和鼓励上市公司开展并购的政策，一时引爆市场热点，各方纷纷解读并看好，如果后续可执行到位且长期延续执行下去，国内A股上市公司大并购时代可能就此拉开序幕。

本文挑选了在“并购六条”发布后，新出现的最具代表性的案例进行分析，提炼了部分案例中符合新政鼓励的政策要点方向，目的是抛砖引玉，期待能与更多市场人士合作参与到并购政策春风中去。

作者 | 龚燕杭、王淼

细品924并购新政原文，政策支持的要点包括新质生产力转型升级、科技创新升级及产业布局、跨行业并购、未盈利资产收购、“两创”板块公司并购上下游资产、传统行业通过重组合理提升产业集中度、鼓励私募投资基金积极参与、对重组估值业绩承诺同业竞争关联交易等事项提高包容度、提高交易灵活性和资金使用效率等方面。

案例一：百傲化学收购芯慧联

2024年10月8日，大连百傲化学股份有限公司（“百傲化学”）发布公告，公司全资子公司上海芯傲华科技有限公司（“芯傲华”）拟以人民币7亿元增资芯慧联，增资后直接持有其46.6667%股权，并通过接受表决权委托方式合计控制其54.6342%股权的表决权。本次交易完成后，芯慧联将成为芯傲华控股子公司，并纳入上市公司合并报表范围。本案例符合新政鼓励的以下政策方向：

1、跨行业并购

百傲化学增资收购苏州芯慧联是一笔典型的跨界并购，亦是9月24日监管机构发布并购六条新政后的跨界并购首单。收购方大连百傲化学主营工业杀菌剂，属于基础化工行业，而标的公司芯慧联主营涂胶显影机、光刻机等半导体黄光制程设备，湿法清洗设备，半导体产线用自动化设备等，属于半导体设备行业，两个公司的业务跨度甚大。

2、新质生产力转型升级

百傲化学深耕工业杀菌剂行业20余年，已成为亚洲最大的异噻唑啉酮类工业杀菌剂原药剂生产企业，该领域市场集中度较高，竞争格局稳定，因此百傲化学有较强的意愿开拓第二增长曲线。

芯慧联自2019年起致力于半导体产线用自动化设备的研发，半导体设备属于国家鼓励的新质生产力范畴，受外部因素影响，国内芯片制造商及下游客户重视供应链国产化的推动及本土供应商的培养，这给国内半导体设备制造商带来了额外的商机。但随着一级市场股权投资的趋冷，本土半导体设备制造商的进一步成长也受制于本身资金实力的限制，因此与成熟行业上市公司联手获得其资金支持，助力上市公司实现新质生产力转型升级，可以说是一举两得。

3、未盈利资产收购

标的公司芯慧联在2022年、2023年分别实现净亏损999万元和3,372万元，亏损呈扩大趋势。虽然在2024年上半年迅速转为盈利8,599万元，但根据公告，推测盈利主要受两大因素影响：

一是标的公司剥离了部分亏损业务，即分立剥离了芯慧联新（苏州）科技有限公司（“芯慧联新”），原芯慧联主要应用于HBM（高带宽存储器）、3D闪存生产制造等3D化IC应用领域的晶圆键合设备相关业务及资产已经划转至芯慧联新名下，公告也表示，芯慧联新该部分业务尚处于投入期，短期内难以盈利。

二是，按照公告的披露解释，标的公司上半年盈利的主要影响原因是黄光制程设备再制造业务（可以理解为二手设备翻新业务）收入1.76亿元，毛利润1.56亿元。该部分毛利润占到标的公司2024年上半年全部毛利润的89%，是标的公司扭转亏损快速实现盈利的核心因素，但该部分业务是否具有可持续性尚不能判断。

案例二：光智科技收购先导电科

2024年10月14日，深交所创业板上市公司光智科技（300489.SZ）发布公告称将以发行股份及支付现金的方式购买资产并募集配套资金，并发布关联交易预案，拟通过发行股份及支付现金的方式，向广东先导稀材股份有限公司等55名交易对方购买其合计持有的先导电科100%股份，并向不超过35名特定投资者发行股份以募集配套资金。本次交易构成重大资产重组，但不构成重组上市。本案例符合新政鼓励的以下政策方向：

1、“两创”板块公司并购上下游资产

本次交易前，上市公司光智科技主要从事红外光学器件、高性能铝合金材料研发、生产和销售，产品广泛应用于安防视频监控、车载物联网、工业检测、航空航天、电子信息、交通运输、核燃料加工设备制造等领域。

本次交易标的公司先导电科主营业务为先进PVD溅射靶材和蒸镀材料的研发、生产和销售业务，同时也从事高纯稀散金属及化合物的回收提纯、制备和销售业务。标的公司产品主要面对的下游市场包括显示面板、先进光伏、半导体和新型固体燃料电池等领域，最终广泛应用于新能源、计算机、消费电子、精密光学、数据存储等终端市场。

上市公司和并购标的双方为产业链上下游关系，通过本次重组，标的公司主营业务将有力充实上市公司业务链条，扩展上市公司主营业务范围。同时，上市公司可以充实技术储备，原有业务单元可与标的公司类似业务环节相互借鉴，从业务范围、生产经营效率等多层次整体提升上市公司盈利能力和抗风险抗周期能力。

2、围绕战略性新兴产业升级产业布局

标的公司主要产品包括ITO靶材和蒸镀材料碲化镉，相关产品均为国务院及各部委重点支持发展的产业。标的公司拥有完整系统的关键核心技术体系，是业内少有的布局原材料提纯、产品生产以及回收复用等全产业环节并实现核心稀缺原材料供应链自主可控的先进膜材料研发生产企业。截至2024年6月30日，标的公司已获授权的发明专利超过300项。标的公司与平面显示、先进光伏和半导体等下游应用领域中的主要国际龙头客户均建立稳定的合作关系，且占据多家龙头客户的关键供应商地位。从2019年至2022年间，在ITO靶材领域，标的公司市场份额快速提升，2022年以后，标的公司ITO靶材各年市场占有率超过30%，居全球首位。

相比而言，上市公司在2024 年上半年实现营收5.72亿元，同比增长19.41%，但业绩亏损 0.35 亿元，且已连续亏损两年半。最近5年上市公司有4年扣非后净利润为负。

本次交易完成后，标的公司将成为上市公司的全资子公司，标的公司主营业务具备持续盈利能力，随着标的公司未来的业绩增长，对上市公司的业绩贡献将进一步增加，进一步提高上市公司核心竞争力和可持续发展能力，符合上市公司及其全体股东的利益。

3、同一控制下企业合并

本次交易前，先导电科股东先导稀材的实控人与光智科技的实控人均为朱世会。本次交易后，上市公司控股股东将变更为先导稀材，实际控制人不变，本次交易为同一控制下的关联收购交易。此前先导电科曾有独立IPO计划，此次收购既实现了先导电科主要资产上市，同时可以实现和上市公司在业务上的整合，提高上市公司的盈利能力。

截至2024年10月14日，上市公司的市值约为37.5亿。据公开信息显示，先导电科上一轮融资估值远超上市公司市值，堪称又一场 “蛇吞象” 式的交易。

案例三：捷捷微电收购捷捷南通科技

9月26日，捷捷微电（300623）获得证监会批复，同意其发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金注册申请。公告显示，捷捷微电拟向控股子公司捷捷微电（南通）科技有限公司（捷捷南通）的6位少数股东以发行股份及支付现金方式收购其合计持有的捷捷南通30.24%股权，交易对价为10.16亿元，并拟向不超过35名特定对象发行股份募集配套资金不超过6.6亿元。捷捷南通科技系上市公司控股子公司，主要负责高端功率半导体芯片的设计和晶圆制造业务。

本次收购捷捷南通科技的少数股权，有利于进一步增强上市公司对捷捷南通科技的控制，提升上市公司在高端功率半导体芯片的设计和晶圆制造领域的研发、制造及销售等方面的协同能力，强化上市公司在高端功率半导体芯片领域的产业布局。本案例符合新政鼓励的以下政策方向：

1、对重组估值和业绩承诺提高包容度

本次交易中，评估机构采用市场法和资产基础法两种评估方法对捷捷南通科技股东全部权益价值进行评估，最终选用市场法评估结果作为评估结论。根据市场法评估结果，捷捷南通科技股东全部权益价值在加期评估基准日（2023年12月31日）评估值为342,084.93万元，与账面净资产相比增值179,977.03万元，增值率达111.02%。根据《证券资产评估市场分析报告》（2020年至2023年），2020年至2021年并购重组委审核项目及2022年至2023年实施完成的重大资产重组项目中，选取市场法评估的占比由最初的2.48%显著提升至10%。此外，本次交易中由于交易对方都是投资机构，并未设置业绩对赌条款，体现了目前监管对于市场化业绩承诺的包容度。

2、未盈利资产收购

捷捷南通科技于2022年9月建成投产，2022年度（仅为9-12月）实现营业收入5915万元、净利润-2,148.5万元，2023年度实现营业收入5.2亿元、净利润-2,693.4万元，2024年1-6月实现营业收入4.3亿元，净利润6,481.1万元，且产能利用率已达96.1%。在此前的审核中心意见落实函中重点关注“在手订单、主要客户经营规模、产能利用率及生产成本等情况”，重组委会议现场问询中，也提出了“结合行业竞争、技术先进性、主要产品定价、客户变动、在手及意向订单等，说明标的公司投产后营业收入增长较快的原因及合理性，经营是否可持续”的相关问题。